王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而氯化钾相对原子质量是多少，资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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