平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故mg alt="下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注——兼评(píng)美国(guó)4月通(tōng)胀数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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