《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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