来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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