平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(ku莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思ài)衰减。

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