《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎ2000克是多少斤啊n)大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为2000克是多少斤啊0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn2000克是多少斤啊)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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