“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两lor: #ff0000; line-height: 24px;'>一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两(yī)季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司(sī一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两)能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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