主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎ冀g是河北哪里的车牌i)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)冀g是河北哪里的车牌以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏(冀g是河北哪里的车牌sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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