“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一(yī)家中国人去巴基斯坦安全吗房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的中国人去巴基斯坦安全吗(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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