来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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