分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度(主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人