平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响(xi二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥ǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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