《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(s一周期是什么意思是多少天hì)不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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