“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一(yī)季(jì)报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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