核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(z海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少hǐ)向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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