“现在的(de)房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银119出警收费吗 119出警收费标准是多少行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(é119出警收费吗 119出警收费标准是多少r)滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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