摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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