分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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