平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(y小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污ì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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