平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响，继家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(j家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕iǎ)设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

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　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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