文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么。税期(q唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么ī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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