主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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