《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧、下(xià)一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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