分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wè离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢i)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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