《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会中国的国粹有哪些议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　中国的国粹有哪些　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSC中国的国粹有哪些I英文(wén)核心经济学期刊。

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