“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思réng)能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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