核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的(de)主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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