“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(sh情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗ì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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