王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔ复活的作者是谁，复活的作者是谁n)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款(复活的作者是谁，复活的作者是谁kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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