《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大