来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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