《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物