核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求5k是多少钱，5k是多少钱人民币受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(s5k是多少钱，5k是多少钱人民币hì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力(lì)。

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