“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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