平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(y不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思ì)元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思lt="房贷低(dī)迷放(fàng)大信贷淡季(jì)——2023年4月金(jīn)融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090025103.png">

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