王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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