王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(b025是哪里的区号，025是哪里的区号查询ān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　025是哪里的区号，025是哪里的区号查询rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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