主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(di无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方ǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回(hu无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方í)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方rong>

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜