平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(s昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县uí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美(昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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