摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(f世界上女性最开放的是哪个国家èi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo世界上女性最开放的是哪个国家)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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