《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏湖南电大几本，湖南长沙电大是几本(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承湖南电大几本，湖南长沙电大是几本载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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