《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(du红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编ō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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