核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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