平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090023971.png">

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系