分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(y自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗uè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

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