“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(戊戌年是哪一年bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)戊戌年是哪一年天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值戊戌年是哪一年发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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