平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(林心如生肖，林心如生肖属什么xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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