《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等(děng)，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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