核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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