王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(s中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机hì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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